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Multiplikatoren-Verfahren: Equity-Methode

Die Aufgabe eines Value-Analysten besteht darin, den intrinsischen, also tatsächlichen Wert eines Unternehmens zu bestimmen, um diesen anschließend mit der aktuellen Bewertung des Unternehmens an den Märkten zu vergleichen. Für diesen Vergleich eignet sich das Multiplikatoren-Verfahren. Dieses Verfahren zählt zu den meist verwendeten Methoden zur marktgerechten Bestimmung des Wertes eines Unternehmens. Das Ziel besteht dabei in der Ermittlung eines am Markt realisierbaren Kaufpreises. Für die Berechnung des Unternehmenswertes können unterschiedliche Unternehmenszahlen verwendet werden. In der Regel zählen dazu die Umsatzerlöse, der Jahresgewinn sowie der operative Cashflow und das Eigenkapital eines Unternehmens. Die Kennzahlen werden dabei in das Verhältnis zum Unternehmenswert gesetzt. Dieser unterscheidet sich zwischen dem Enterprise Value (Entity-Verfahren) und dem Eigenkapital, also der Marktbewertung (Equity –Verfahren) eines Unternehmens. Die Equity-Multiplikatoren vergleichen die Marktkapitalisierung eines Unternehmens mit Ergebnisgrößen, die den Eigenkapitalgebern zustehen. Für die Berechnung der Verhältnisse sollten stets zukünftig erwartete Ertragszahlen verwendet werden, da die Unternehmen zukunftsorientiert operieren und vergangene Erträge eine begrenzte Aussagekraft besitzen.

 

Mit der alleinigen Betrachtung eines Multiplikators lässt sich jedoch nicht beurteilen, ob ein Unternehmen an der Börse als über- oder unterbewertet eingestuft werden kann. Hierfür muss ein Peer-Group-Vergleich, also ein Vergleich mit Unternehmen der gleichen Branche durchgeführt werden. Durch die Berechnung eines Durchschnittsmultiplikators für eine Branche oder einen Aktien-Index lässt sich ein Vergleichswert bestimmen, mit dem der aktuelle Preis eines Unternehmens an der Börse verglichen werden kann. Durch die Bewertungskennzahlen können somit Kurse unterschiedlicher Unternehmen vergleichbar gemacht und das aktuelle Bewertungsniveau einer Aktie bestimmt werden. Der langfristige Durchschnitt des Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) vom US-amerikanischen Index S&P 500 beträgt bspw. rund 15. Aktuell erreicht der Index bereits ein KGV von rund 18. Daraus ergibt sich eine momentane Überbewertung amerikanischer Aktien an den Märkten.

 

Die Verwendung von Multiplikatoren ist zwar eine hilfreiche Methode, darf jedoch nicht als wesentlicher Teil der Analyse betrachtet werden. Der Grund hierfür liegt in der Individualität von Unternehmen. Das Multiplikatoren-Verfahren berücksichtigt keine spezifischen Informationen zur Geschäftsstrategie oder dem Umfeld eines Unternehmens. Das Verfahren dient als erste allgemeine Einstufung der Börsenbewertung eines Unternehmens.

 

Kurs-Gewinn-Verhältnis 

 

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) setzt die Marktkapitalisierung bzw. den Aktienkurs mit dem Jahresüberschuss bzw. dem Gewinn je Aktie ins Verhältnis. Das KGV gibt somit an, zum Wievielfachen des aktuellen bzw. erwarteten Gewinns ein Unternehmen an der Börse bewertet ist. Des Weiteren beschreibt dieser Multiplikator die Anzahl der Jahre, die es dauert, bis die rückfließenden Aktiengewinne die Anfangsinvestitionen ausgeglichen haben. Bei der Bestimmung des KGV sollte vorzugsweise der konservativ erwartete Jahresgewinn des nächsten Geschäftsjahres eines Unternehmens verwendet werden, da die Märkte stets die zukünftigen Erwartungen mit einpreisen. Als Alternative kann der Jahresüberschuss des aktuell vergangenen Jahres herangenommen werden.

 

Bei der Interpretation des Kurs-Gewinn-Verhältnisses spielt die Betrachtung des Unternehmens eine wesentliche Rolle. Zunächst sollte die Wachstumsrate des zugrundeliegenden Gewinns berücksichtigt werden. Ein schnell wachsendes Unternehmen weißt in der Regel ein höheres KGV auf, wodurch die aktuelle Marktbewertung, also der Kaufpreis zwar aktuell hoch ausfällt, die Investition dafür jedoch steigende Gewinne in der Zukunft verspricht. Somit fällt die Einstandsrendite bei Wachstumsunternehmen in der Regel zwar niedrig aus, kann dafür aber durch erwartet zunehmende  Ertragszahlen mit der Zeit ausgeglichen werden. Die Einstandsrendite lässt sich berechnen, indem der Kehrwert des KGV gebildet wird. Die Einstandsrendite gibt somit die Verzinsung der Investition des Anlegers im ersten Jahr an. Neben der Wachstumsrate des Gewinns sollte zusätzlich die Marktposition und finanzielle Stabilität sowie das Risiko, Management und die Gewinnqualität berücksichtigt werden. Die Gewinnqualität eines Unternehmens wird vor allem durch die beiden Faktoren Cashflow und Sondereffekte beeinflusst. Der operative Cashflow bietet eine gute Instanz zur Kontrolle. Der Cashflow stellt die tatsächlichen Geldzuflüsse eines Unternehmens dar und zeigt an, ob ein Unternehmen tatsächlich Geld verdient oder nicht. Zwei diesbezüglich geeignete Kennzahlen stellen die Sachinvestitionsquote und due Umsatzverdienstrate dar. Des Weiteren sollten die Gewinne von Sondereffekten in der Gewinn- und Verlustrechnung bereinigt werden, um ein reales Bilder der Gewinnsituation eines Unternehmens zu erhalten.    

 

PEG-Ratio

 

Für die Bewertung schnell wachsender Unternehmen stellt die Price-to-Earnings-Ratio (PEG-Ratio) eine gute Kennzahl dar. Die PEG-Ratio hilft dem Anleger dabei herauszufinden, ob ein Wachstumswert als unter- oder überbewertet eingestuft werden kann. Bei der PEG-Ratio wird das KGV mit dem Gewinnwachstum eines Unternehmens kombiniert. Bei der Bestimmung der PEG-Ratio sollte das Wachstum der Gewinne stets konservativ prognostiziert werden. Berechnet wird diese Kennzahl, indem man das KGV mit dem Gewinnwachstum ins Verhältnis setzt. Bei einem Wert kleiner Eins geht man von einer momentanen Unterbewertung eines Unternehmens an der Börse aus. Werte größer Eins deuten hingegen auf eine Überbewertung hin.  

Kurs-Buchwert-Verhältnis

 

Bei der Berechnung des Kurs-Buchwert-Verhältnisses (KBV) berücksichtigen wir keine Gewinngröße, wie es beim KGV der Fall ist, sondern setzen die aktuelle Marktbewertung eines Unternehmens mit einer statischen Bilanzgröße ins Verhältnis. Der Multiplikator KBV setzt die Marktkapitalisierung bzw. den Aktienkurs mit dem Eigenkapital bzw. dem Buchwert (Eigenkapital) je Aktie ins Verhältnis. Der Buchwert ist die Summe aller Vermögenswerte abzüglich des immateriellen Vermögens und der Verbindlichkeiten. Notiert ein Unternehmen bspw. zu einem KBV unter Eins,  so besteht die Möglichkeit (in der Theorie), dass ein Unternehmen erworben und anschließend zum Buchwert liquidiert werden könnte. Der Investor würde somit einen risikofreien Gewinn erzielen. In der heutigen Zeit notiert jedoch kaum ein Unternehmen mit einem derartigen Kurs-Buchwert-Verhältnis an der Börse.

 

Der Buchwert bietet einen relativ stabilen und intuitiven Wert, der mit dem Marktpreis eines Unternehmens gut zu vergleichen ist. Die Höhe des Eigenkapitals hängt dabei jedoch stark von den jeweils geltenden Rechnungslegungsvorschriften ab. Bei dem Vergleich von Unternehmen mit Hilfe des KBV müssen diese daher stets bei der Bewertung mit berücksichtigt werden. Da der Buchwert eines Vermögenswertes seinen ursprünglichen Anschaffungswert widerspiegelt, kann er wesentlich vom Marktwert abweichen, falls die Ertragskraft des Vermögenswertes seit dem Erwerb erheblich gestiegen oder gesunken ist. Die Interpretation des Kurs-Buchwert-Verhältnisses sollte zudem stets mit einem Blick auf die Eigenkapitalrentabilität, also die Fähigkeit eines Unternehmens, sein Eigenkapital zu verzinsen, durchgeführt werden. Einem rentabel geführten Unternehmen wird demnach eine höhere Bewertung als einem unrentablen Unternehmen zugewiesen. Des Weiteren spielt die Branche der zu vergleichenden Unternehmen eine wichtige Rolle. Das KBV eignet sich vor allem für den Vergleich von Banktiteln, da diese in einer kapitalintensiven Industrie operieren. Für Unternehmen der Technologie-Branche sollte das KBV nicht verwendet werden. Tech-Firmen besitzen in der Regel kaum Vermögenswerte. Das KBV eignet sich daher nicht als Multiplikator. Im Schnitt kommt das Kurs-Buchwert-Verhältnis der größten Unternehmen weltweit auf einen Wert von rund Zwei. 

 

Kurs-Cashflow-Verhältnis

 

Wie bereits im Rahmen der Erläuterung des KGV beschrieben, stellt der operative Cashflow die tatsächlichen Geldzuflüsse eines Unternehmens dar und zeigt an, ob ein Unternehmen tatsächlich Geld verdient oder nicht. Das Kurs-Cashflow-Verhältnis (KCV) bietet Anlegern somit die Möglichkeit einer besseren Betrachtung des Unternehmenswertes als das Kurs-Gewinn-Verhältnis, da das KCV eine Bezugsgröße verwendet, die die Auswirkungen von Abschreibungen oder „buchhalterischen“ Unterschiede zwischen Unternehmen eliminiert. Für das Multiplikatoren-Verfahren kann es bei der Verwendung des operativen Cashflow oder des Free Cashflow jedoch zu Problemen kommen. Denn der Cashflow unterliegt deutlichen Schwankungen. Aufgrund von Veränderungen des Working Capital oder der Investitionshöhe variieren die Cashflow-Zahlen von Jahr zu Jahr und somit auch das Kurs-Cashflow-Verhältnis. Oftmals lässt sich der faire Kaufpreis eines Unternehmens somit nur schwer bestimmen.

 

Das KCV setzt die Marktkapitalisierung bzw. den Aktienkurs mit dem operativen Cashflow bzw. operativen Cashflow je Aktie (Alternativ kann der Free-Cashflow verwendet werden) ins Verhältnis. Der Multiplikator wird vor allem bei dem Vergleich von beständigen Unternehmen aus der Konsumgüter- oder Versorger-Branche angewendet, da diese in der Regel stabilere Investitionstätigkeiten vorweisen. Unternehmen aus der Technologie-Branche „dürfen“ in der Regel  höhere Kurs-Cashflow-Verhältnisse vorweisen, da sie sich in einem weniger kapitalintensiven Geschäftsmodell befinden und somit geringere Investitionsausgaben haben. 

 

Kurs-Umsatz-Verhältnis

 

Bei dem Kurs-Umsatzverhältnis wird die Marktkapitalisierung bzw. der Aktienpreis mit den Umsatzerlösen bzw. dem Umsatz je Aktie ins Verhältnis gesetzt. Zu einem der großen „Verfechter“ des KUV zählt der Investor und Buchautor Kenneth L. Fisher. Ken Fisher legt bei der Suche von Aktien großen Wert auf die Verwendung des Kurs-Umsatz-Verhältnisses. Zunächst ergibt der Gebrauch dieser Kennzahl wenig Sinn, da die Höhe der Umsatzerlöse keine Aussage über die Rentabilität, und somit operative Fähigkeit eins Unternehmens trifft. Für den Investor funktioniert diese Kennzahl jedoch besser als das Kurs-Gewinn-Verhältnis. Der Umsatz ist stabiler als andere Ertragszahlen und weißt eine niedrigere Anfälligkeit für Manipulationen durch bilanzpolitische Wahlmöglichkeiten auf. Hohe zukünftige Umsatzerlöse und ein folglich niedriges zukünftiges KUV führen in Verbindung mit positiven Ertragsmargen langfristig zu einem niedrigen KGV, also zu einem günstigen Kauf. Das KUV eignet sich vor allem für den Vergleich von Unternehmen, die einen negativen Jahresüberschuss vorweisen. Des Weiteren sollte auch dieser Multiplikator bei dem Vergleich von Unternehmen der gleichen Branche angewendet werden. Bei der Interpretation des KUV sollte stets die Umsatzrentabilität mit berücksichtigt werden. Sind für ein Unternehmen zukünftig steigende Margen zu erwarten, kann der Zielwert für das KUV durchaus nach oben angepasst werden. Der Durchschnittswert des KUV erreichte bei den weltweit größten Unternehmen in den letzten Jahren einen Wert zwischen 0,5 und 2.

 

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